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人民币纳入“逆周期因子”,汇改走了回头路?

2018-03-11 06:00   来源:未知

  

2017年5月26日,中国外汇交易中心表示,中国央行考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子。在新的定价公式下,中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。纳入逆周期调节因子,是指中间价会对顺周期波动进行反向操作,避免市场人云亦云的羊群效应。

消息一经公布,离岸市场CNH暴涨1000个基点,在岸CNY一改疲态,收盘价上涨88个基点。究竟央行为何推出“逆周期因子”,对人民币汇率走势又有那些影响?这需要从2016年谈起。

2016年1月,央行宣布人民币汇率中间价的设定,会同时参考收盘价和一篮子货币。同年4月份,我接到一位海外关注中国宏观经济朋友的电话。他询问我为何这个月中国公布的PMI的数据不及预期,央行制定的人民币汇率中间价反而升值?我解释了一下央行“收盘价+篮子货币”运行机制的原理:由于前一天美元对篮子货币下降幅度较大,所以第二天人民币汇率中间价需要上调稳定货币篮子。

聊了半个小时,他还是非常困惑:按照这种机制,人民币汇率并不是由基本面决定,以后会有较大隐忧——在宏观经济数据低迷时,汇率不能自发的贬值;在经济数据重新高涨的时候,汇率也难以自发的升值。

一语成谶。2017年上半年中国经济显著回暖,人民币汇率升值幅度却非常有限。对比人民币汇率、美元指数和其他新兴市场货币情况,可以发现,2017年1月至5月,美元指数下跌5.3%,其他新兴市场货币平均升值3.6%,人民币汇率却仅仅升值0.96%。特别在4月份之后,美元指数从101降至97,人民币汇率不为所动,基本维持在一条水平线,见下图。

图1 人民币汇率,美元指数与新兴市场货币

注:采用11个主要新兴市场国家货币(浮动汇率制度)相对美元平均加权汇率作为参考标准,以2016年1月1日为基期,对比分析人民币对美元和新兴市场货币走势。数据来源:wind,作者计算结果。

不成熟的汇率形成机制是产生这种异常现象的主要原因。在过去一年多的时间,中国社科院世经政所汇率研究团队详细解释了当前汇率形成机制的内在缺陷。感兴趣的朋友可以参阅余永定、张斌、张明、肖立晟发表的系列文章。

“收盘价+篮子货币”的主要问题在于,在引入篮子货币的那个时点,境内外汇市场没有出清,市场认为人民币汇率没有贬值到位,收盘价相对中间价有向下的贬值动能。另一方面,美国经济出现显著复苏迹象,市场预期未来美元指数升值概率较大,篮子货币对人民币汇率有贬值压力。

在美元指数下降时,人民币汇率难以对美元升值。当美元指数上涨时,人民币汇率同时遭受收盘价和货币篮子双重叠加冲击,产生强大的贬值压力。这种糟糕的局面在2016年下半年曾经出现过,当时英国脱欧和美联储加息导致美元指数暴涨,带动人民币汇率迅速贬值。央行不得不消耗大量外汇储备为汇率托底,并且最终实施了强有力的资本管制措施。显然,货币当局不希望这种糟糕的情况再度上演。

观察中国的外汇市场,可以发现今年4月的贬值压力实际上已经非常大(见下图),但是由于美元指数大幅下跌,所以人民币汇率基本保持平稳。

(责任编辑:admin)

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